“隔膜之王”掌控宁王的命运，但光鲜背后危机四伏

2022-09-01 15:46:28  信息编号：K223354  浏览次数：180

你可能很难想象，就这样一一张比纸巾还薄的塑料薄膜，却很大程度上决定了一块锂电池的安全性与能量密度，还支撑起了曾经市值高达3000亿的公司——本文的主角恩捷股份。

但它对生产要求却极高，直到21世纪初，仍被牢牢掌控在日韩企业的手中，每平米售价高达上百元。

在恩捷之前，中国隔膜的开创者——星源材质的创始人陈秀峰当初就是因为得知它的价格才一头扎进“锂电隔膜”这个行业并开创了国产隔膜时代的。

经过20年的拼搏，中国的锂电隔膜企业不仅夺回了中国市场的份额，还拔得了全球头筹。2020年，全球市场的55%都被中国企业拿下。

然而时过境迁，曾经的开创者星源材质如今已经被甩在身后，取而代之的却是2010年成立的一家后起之秀——恩捷股份，它如今已经以超过30%的市占率称霸全球，成为当之无愧的“隔膜之王”。

那么，恩捷股份是如何一步步发展起来的呢？目前，还面临着哪些危机？

靠做香烟盒外包装起家

目前，恩捷股份已经是A股锂电池行业龙头，但在最初，李晓明做的生意并不是锂电池，而是烟盒包装。

李晓明是云南玉溪人，考上大学毕业后，像当时多数毕业生一样，由学校包分配，到云南塑料研究所上班。

30岁那年，李晓明得到了一个去美国留学深造的机会。他在美国生活了7年，在麻省理工大学读到毕业，又在美国的高科技材料公司工作了一段时间。

1996年，随着中国开始扶持新型科技，大量外资来到中国创业，留学生纷纷归国，李晓明和弟弟李晓华也相继回到国内。

在上海短暂积累一段时间经验后，李晓明意识到塑料产业对环境有一定影响，即使短期内有政策支持，未来北京、上海的城市规划还是会排除掉这类企业，因此，他决定回到老家。

云南的土壤、气候适合种植烟草，玉溪生产的“红塔山”香烟在当时已经成为驰名品牌，红塔集团也一度成为云南当地的支柱产业。

但在那时，香烟外包装没有防潮效果，在储存和运输过程中经常回潮、发霉，给卷烟厂带来了不小的损失，如果能用防潮的塑料做香烟盒外包装，可以创造更大的收益。

于是，李晓明兄弟抓住这个商机，与国有的玉溪市新产业发展有限公司合资，共同成立了红塔塑胶。

红塔塑胶的主营业务是用于卷烟包装的烟标和BOPP薄膜（双向拉伸聚丙烯薄膜），这种薄膜可以隔水，并防止表面产生水雾，适用于生鲜商品包装，可以在展示生鲜商品的同时避免变质。

靠着这一技术，红塔塑胶成了云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，客户除了云南的红塔集团，还有黑龙江烟草、川渝中烟等其他知名烟草企业。

然而，好景不长，2000年以后，红塔塑胶开始陷入亏损，李晓明也看到了单一产业发展的天花板，开始在包装材料领域寻找新的路径。

踩中新能源大势

2006年，李晓明收购了云南的玉溪创新彩印公司，同年，玉溪创新彩印公司为他带来超过10多亿的收入。

企查查显示，云南玉溪创新彩印有限公司的法定代表人为李晓明，经营范围包含彩色印刷、包装盒加工销售、镭射纸等高档纸加工销售等。

镭射纸主要用途是防伪，一般用于牙膏盒、药品盒，此外，李晓明的公司还生产用于包装口香糖的直镀纸，以及牛奶和果汁等液体饮品的无菌包装盒，成为了国内多个知名食品饮料企业的供应商。

通过多样化的包装材料生意，李晓明的公司每年有11亿-12亿元营收，净利润维持在2亿元左右。

这样的利润规模不算低，但是在云南，与当时身家几十亿、上百亿的首富相比，还差得很远。

不过，在云南几任首富靠矿业、玉石、房地产发家的时候，李晓明走上了完全不同的一条路，开始暗中弯道超车：凭借着包装行业的原始积累，他开始跨界进入科技领域，在上海创立了恩捷新材料科技有限公司，开始生产锂电池湿法隔膜。

隔膜是锂电池产业链中最具技术壁垒的内层组件，分成干法和湿法两种，两种隔膜工艺和原料也不同，干法隔膜所需的原料流动性好、分子量低，安全性高，而且固定投资更小，湿法隔膜所需的资金较高，但能量密度更高。

在2016年之前，国内动力电池主要追求安全性，因此成本低、更加安全的干法隔膜是主流。押注湿法隔膜的李晓明长期不得志，只能默默积蓄力量。

2016年，创新股份的营收和利润达到了上市要求，当年九月，创新股份在深交所上市，同时，李晓明的电池隔膜生意也得到了新的机会。于是，李晓明通过左手倒右手的方式收购了上海恩捷，并把公司改名为恩捷股份。

在那一年，虽然随着政策转向，新能源汽车补贴程度以续航里程为标准，电池能量密度也开始被纳入考核标准，但磷酸铁锂电池和湿法隔膜仍凭借更高的性价比与安全性度过了漫长的蛰伏期。

一向钟情于湿法隔膜、陶瓷涂层的动力电池制造商宁德时代实现了逆袭，根据宁德时代的财务报表，在2017年，宁德时代全年营收接近200亿元，净利润达到39.72亿元，2018年3月，宁德时代更新招股说明书，并交出了这份亮眼的报表，还未正式上市，就成为了备受瞩目的巨型独角兽。

作为宁德时代上游供应商的恩捷股份，同样大放异彩。2018年，恩捷股份在湿法隔膜市场的占有率达到了37%，成为全球第一。

根据中信证券研究部统计，自2017年开始，恩捷股份超越了星源材质、沧州明珠等同行，成为了隔膜领域的第一名。至今，恩捷股份仍然是全球锂电池隔膜龙头企业，产能和出货量仍然保持全球第一，下游企业包括松下、三星、宁德时代、比亚迪等。

2016年上市时，恩捷股份的营收不到12亿元，净利润仅有1.65亿，但到2021年，其营收增长到80亿元，净利润也达到了28.8亿元。2021年，恩捷股份的毛利率达到历史最高水平49.86%，毛利率、净利率不但跑赢星源、沧州明珠等同行，而且超过了下游的宁德时代。

在资本市场上，恩捷股份也颇受青睐。上市之后的五年，恩捷股份的总市值从45亿增长到2800亿以上。特别是2019年到2021年，恩捷股份的股价由30.11元涨到最高点的319元，涨幅达到十倍以上。

2021年，恩捷股份的市值超过了云南白药，成为云南市值最高的上市公司，李晓明也随之成为云南第一个千亿富豪。

应该讲，这个跨度非常漂亮，原来是做香烟盒上的薄膜，现在介入到做锂电池上的隔膜，一下子就变成了科技企业。

变幻莫测的锂电池行业

尽管恩捷股份成长迅速，并且在业内呈现出一家独大的趋势，但背后仍有一些隐忧。

近年来，恩捷股份仍然频繁接下大客户的订单，并扩大产能。2020年以来，恩捷股份先后并购了江西通瑞、苏州捷力、纽米科技等锂电池隔膜公司。

2021年底，上海恩捷与宁德时代签订预付款协议，宁德时代向上海恩捷支付8.5亿元预付款，用于保障2022年度上海恩捷向宁德时代供应动力电池湿法隔膜，不含税总金额约51.78亿元，这笔金额几乎赶上了恩捷股份2021年前三个季度53.68亿元的营收。

从2021年11月到2022年6月，恩捷股份又先后发布两次公告，称公司与宁德时代签订合作协议，共同投资设立一家有限责任公司作为平台公司，从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。

根据披露，该项目公司规划在双方共管区域内投资建设16条锂离子电池隔膜基膜和涂布分切生产线，应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总投资52亿元，项目规划总用地面积约400亩，计划2023年建成并部分投产。

迅速的扩张导致恩捷股份对资金的需求上升，根据财报数据，恩捷股份的资产负债率从2017年的18.79%增加到2019年的59.97%，通过增发融资，2021年末负债率回落到44.35%，但带息债务仍然在增长。

同时，2021年末，恩捷股份短期带息债务和货币资金的缺口扩大到29.07亿元，超过了2019年的21.06亿元，达到上市以来的最大值。

从2018年到2021年，恩捷股份投资活动现金流合计净流出132.13亿元，经营和筹资的现金净流入几乎都花在了购买、建设固定资产等投资项目上。

然而，业内人士对2021年锂电池市场的过热趋势表达了担忧。许多业内人士认为，尽管新能源汽车的增长推动上游锂电池行业扩充产能，但随着新能源车销量的爆发期接近稳定，锂电池未来大概率会供过于求，最早可能在2025年将出现电池产能过剩现象。

动力电池是资金密集型、技术密集型产业，如果没有雄厚的资金实力和持续的创新能力，很容易被淘汰出局。

新能源行业的企业巨头随着技术发展潮流更迭，已经是一种常态。目前，业内普遍认为不需要隔膜、更加安全高效的固态电池可能是未来的方向，诸多车企、动力电池企业已经把实现全固态电池量产的时间表定在了3-10年之内。

如果不能抓住新的风口，老一代的巨头可能在新技术出现后失去安身立命之地。目前，恩捷股份凭借着快速扩产占据了行业头部位置，不过随着技术的更新换代，扩张后的产能过剩反而会成为企业的负担，造成负债和资金链断裂。

这样的教训，在新能源领域已经发生过多次，最典型的是2010年代初，中国的多晶硅巨头尚德和赛维受到金融危机影响，两家公司立即陷入负债、破产。此后，随着技术发展和政策鼓励，多晶硅被单晶硅代替，昔日巨头迅速淡出人们的记忆。

在电池领域，不排除类似的故事在今后发生。

更令人产生疑虑和担忧的，是自从2019年以来，随着股价上涨，李晓明家族开始减持套现，急于“落袋为安”。

从2019年到2022年，李晓明家族进行了四轮减持，总共减持2200万股，根据保守估计，套现金额至少在50亿元以上，减持原因为“股东自身资金需求”。

2022年，锂电池板块在股市上整体表现低迷，进入回调阶段，加上李晓明家族大手笔套现的消息传出，恩捷股份的股价在2022年出现了明显下跌。

今年3月22日，恩捷股份发布了一份股东减持进展公告，公告显示，2021年12月22日至今年3月21日，包括公司董事长李晓华在内的4位股东减持298.01万股，累计减持套现金额7.7亿元。

在公告发布前后几天，恩捷股份股价连续下跌，仅3月18日到25日的6个交易日内，累计跌幅近13%，总市值蒸发约280亿元。

截至2022年8月29日中午12时，恩捷股份股价196.5元，总市值1754亿元，距离巅峰时超过2800亿元的市值，已经蒸发了1000亿元以上。

目前，恩捷股份的盈利能力仍然良好，并有一定提升潜力。

根据恩捷股份2022年4月公布的2021年年报，公司2021年第四季度毛利率拉升到53%，创下历史新高，尽管电池单价没有上涨，但靠产品结构、规模效应等途径实现了净利率提升。在公司总费用率下降的情况下，研发费用率提升到5%以上，仍然注重大圆柱、半固态、铝塑膜、涂覆等新技术方面的研发投入。

光鲜背后危机四伏

说起来，恩捷股份最高的时候股价曾经到过319元，现在股价也在190多元，市值1700多亿元。

这也直接把李晓明家族推向了云南省首富的位置，2019年，李晓明家族以130亿元的财富成为云南的首富，2021年，李晓明家族的财富规模已经膨胀到了670亿，在福布斯中国内地富豪榜上居然排到了前50。

值得一提的是，李晓明家族在恩捷股份里面占的股比很高，有6位股东来自于他的家庭成员，包括妻女、兄弟、弟媳，以及侄子，一股独大的这个特征是非常非常明显。而且关键是他们绝大多数都已经加入了美国籍，就他弟弟虽然没有入美国籍，但也是有绿卡，所以基本上这又是一个美国人的公司。

在2019年年底到2021年，他们家族套现了20亿左右，当然，逢高减磅也无可厚非，但是之后还能不能继续套现会成为一个疑问。因为锂电池行业技术更新换代太快，如果一旦没有跟上，很有可能就会被OUT，恩捷股份现在实际上也是在技术层面上面临着这个重大的挑战。

在电池和技术方面，还存在两大威胁：

其一在于固态电池的威胁。

在现有的化学体系下，想要增加电池能量密度，三元锂电池已经遇到了瓶颈，当下形成共识的方案是半固态电池。

2021年初，李斌更是在NIO day 2020上推出蔚来固态电池生产计划，当然后来解释这也是一种半固态电池，仍然需要隔膜。

阻抗高、材料成本高等一系列问题可能意味着5年内不会有全固态电池的量产，但长期仍对现有的技术路线构成威胁。

其二在于扩产的风险。

尝过“**式”扩产甜头的恩捷，很难在这条道路上停下脚步。据安信证券分析师预计，到2022年底恩捷实际交付能力可能将达到58亿平，还有源源不断的产能仍在路上。

但这条路上，也曾有选手失败的案例。国内的不必提，就连老牌选手W-scope也曾在这条路上倒下。

恩捷股份也很缺钱，上市以来除IPO融资外，已经融了300亿元人民币。

尾声

恩捷股份从做香烟薄膜到做彩印，再到做锂电池隔膜，完成了一个三级跳，应该讲，很多企业可以从中受到不小的启发。

与其他新能源巨头公司创始人相比，李晓明一向保持低调，甚至带有几分神秘色彩：多年以来，他极少在公开场合露面、发表讲话，也从未接受采访，网上甚至很难找到一张他的高清照片。

对这位神秘的云南首富来说，未来能够对他造成冲击的劲敌，并不在云南本地，而是在变幻莫测的锂电池领域。没有人能够预料，新能源汽车和电池的下一个风口在哪里，曾经靠跨界坐上首富位置的李晓明，是否能够巩固住在业内的地位。